将于2024年10月8日起施行的《证券市场程序化交易管理规定（试行）》第五章对高频交易作出特别规定。其中，第二十四条规定：证券交易所对高频交易行为实施重点监管。高频交易投资者发生异常交易行为的，证券交易所按规定从严管理。基于此，本文对高频交易及对其监管作出简要介绍。

一、高频交易典型案件

（一）发生在中国的高频交易案

据媒体报道，在2015年股市异常波动中，张家港保税区伊世顿国际贸易有限公司（简称伊世顿公司）以约700万元初始资金，通过高频交易程序化交易软件自动批量下单、快速下单，获利20多亿元（实际获利金额以法院认定为准）。2017年6月23日，上海市第一中级人民法院公开宣判：被告单位伊世顿公司、被告人高某、梁某、金某操纵期货市场、金某职务侵占一案，对伊世顿公司以操纵期货市场罪判处罚金人民币三亿元，没收违法所得人民币三亿八千九百三十万元……

2020年1月20日，美国最大的股票和期权做市商之一Citadel Securities同意支付6.7亿元人民币(合9700万美元)，以解决中国监管机构对其涉嫌违反交易规则的调查。该行政和解案，亦源自2015年股市异常波动中的高频交易事件。证监会公告还表示，上海司度、富安达基金、中信期货、千石资本、国信期货及其相关工作人员，就其涉嫌违反账户管理有关规定以及资产管理业务有关规定的案件，向证监会申请行政和解，五家申请人最终分别交纳行政和解金人民币6.7亿元、180万元、1000万元、235万元、100万元，并按照要求采取措施加强公司内控，证监会依照规定终止对申请人有关行为的调查、审理程序。

（二）发生在美国的高频交易案

2015年11月，美国交易员Michael Coscia通过其黑豹能源交易公司（Panther Energy Trading LLC）在多个商品期货合约中进行幌骗交易，被判操纵市场罪，成为美国历史上首例高频交易幌骗的刑事案件。

2022年3月，美国纽约南区联邦地区法院驳回原告方提起的因交易所纵容高频交易导致其损失的集体诉讼。原告方以集体诉讼的形式将纳斯达克、洲际和芝加哥期权交易所等告上法庭，指责交易所制定利于高频交易者的规则以此牟取高额交易费用，此举对其他市场内的交易者造成近五年每年10亿美元的损失。法院认为原告无法证明因被告的行为造成其损失。（高频交易导致普通投资者每年损失10亿美元？美国法院：没有依据，https://finance.ifeng.com/c/8ElMYiKYTtR）

二、高频交易定义

高频交易的正式定义尚属少见，大致可认为高频交易（High Frequency Trading，HFT）是一种采用先进技术增加杠杆并伴随超低延迟以实现头寸快速变动的交易（HFT is a form of trading in which security positions are turned over very quickly by leveraging advanced technology and the associated extremely low latency rates）。美国商品期货交易委员会（CFTC）2012年6月曾用“所有利用快速算法执行的活动”定义高频交易，遭受“定义的交易范围过于宽泛”的批评。Kirilenko、Kyle等人认为，高频交易商是生成高市场容量并同时保持低库存的市场参与者，该定义被批评“可能武断”。德国于2013年在全球率先通过《高频交易法》。在德国,存在一种描述性定义：高频交易是一种交易技术，它利用特殊的软件、算法、高性能计算机、快速的互联网线路和最新的市场数据，并运行特殊的交易策略在最新的市场发展中领先于竞争对手。若非如此，领先即无可能。（Der Hochfrequenzhandel ist eine Handelstechnik bei der spezielle Software,Algorithmen,Hochleistungscomputer, schnelle Internetleitungen und aktuellste Marktdaten eingesetzt werden, um der Konkurrenz bei den jüngsten Marktentwicklungen vorauszueilen und besondere Handelsstrategien zu fahren, die ansonsten nicht möglich wären.

https://de.cointelegraph.com/explained/high-frequency-trading-explained）尽管较难进行准确定义，从高频交易的策略和特征入手进行描述，不失为一种有效方法。常见的高频交易策略包括：

（1）做市（Market Making）。通过做市策略在买卖价差中牟利。交易商以比市场购买价格略低的价格买入并以比市场卖出价格略高的价格卖出，赚取两者之间的微小价差。高频交易商通过算法设定特定条件下的限价订单，在条件成就时自动进入交易。技术上，高频交易商“可以部署一个大范围的模型，帮助预测短期市场的方向，跟踪在市场上试水的消息灵通的市场参与者的数量，甚至帮助预测即将到来的分析报盘和流动性短缺。”

（2）套利（Arbitrage）。套利可以在“多个资产类别以及外汇品种中消除价格偏离长期均衡或相对资产的错误定价”。其中，延时套利交易，指的是同一资产在不同交易所之间的价差套利。高频交易商可以利用数秒之内不同交易所之间存在的价格差，以一定的价格在一个交易所买入，以稍高的价格在另一个交易所卖出。交易商亦可在衍生证券（Derivatives）与基础证券（Underlying Securities）之间套利，例如在交易型开放式指数基金（(ETF，Exchange Traded Funds)及其成分股之间套利。做市和套利是被市场所允许的行为，如果没有配合洗售（Wash Sale）、对敲(Matched Orders)、囤积( Corner) 、逼仓( Squeeze)、利用信息进行操纵（Information-based Manipulation）等手段，一般不构成操纵证券市场。

（3）动能点燃（点火策略，Momentum Ignition）。一直存在争议，在公开市场动能点燃将被视为操纵市场的结果，在暗池中有时被认为可行。如果朝某一方向大量发起并取消订单，以快速获得市场动能，此一方式将被认定为操纵证券市场。

（4）流动性检测（Liquidity Detection）。其中，塞单（Quote Stuffing），其目的即为拖延其他交易商而操纵市场。幌骗（Spoofing)，故意扭曲订单簿而不以成交为目的。试单( Pinging) 亦被称为“流动性探测滥用”( Abusive Liquidity Detection)，这些行为在公开市场上均可能构成操纵证券市场。嗅探（Sniffing），有时可在暗池中进行。

三、操纵市场行为分类

在自由竞争市场，交易个体应是价格的接受者而不应是价格制造者或制定者。无论是垄断（制定相对长期的垄断价格），还是操纵证券市场（制造出短时间内的人为价格），均应受到法律的规制，行为人甚至因此被追究刑事责任。操纵证券市场行为的种类繁多，本文尝试从主观上进行分类。

第一类行为主观上存在欺诈故意。例如散布虚假信息、洗售、对敲等。使用欺诈手段的操纵证券市场行为通常由直接故意构成，有时是间接故意，极少数情况下轻率可以构成操纵证券市场。洗售行为，即自买自卖，在本质上是一种虚假交易。以东海**案为例，单纯的套利行为本身虽不违法，但证监会公告显示，东海**在自己实际控制的账户之间进行180ETF交易，影响180ETF交易量，变相进行180ETF与相应成分股日内回转交易套利，制造人为价格，因此构成操纵证券市场。

第二类基于价格变动的操纵行为，主观上具有“影响证券交易价格从中非法获利”的特定意图。基于价格变动的操纵包括连续交易、联合买卖、逼仓等行为。其主观要件是直接故意，并应具有“影响证券交易价格从中非法获利”的特定意图。该特定意图是超出主观故意的特别意欲。没有特别意欲的单纯连续交易行为本身并不违法，但在高频交易拉高出货中，计算机辅助交易商通过反复买入，急速推高证券或期货价格，以牺牲其他交易商为代价，获取非法利益，可以推定行为人存在“影响证券交易价格从中非法获利”的特定意图，构成操纵证券市场行为。

四、构成操纵市场的高频交易行为

如上所述，一般的做市和套利行为不构成操纵证券市场。道理并不复杂：做市和套利没有制造价格，只是发现价格，至多有利于形成价格，可以消除价格偏离长期均衡或相对资产的错误定价。除上文提及的高频交易中存在洗售、对敲等行为构成操纵证券市场外，高频交易中还存在以下较为独特的操纵方式：

（1）塞单。故意发送大量的限价订单并撤单，用以堵塞网络，拖延其他交易商，从而使塞单者可以优先进入撮合引擎和报价流。行为人具有影响证券交易价格从中非法获利的特别意欲暨主观目的，构成操纵证券市场。

（2）幌骗。与塞单行为存在类似之处，都属于订单操纵，但幌骗属于虚假报撤，即不以成交为目的的报撤单。虚假报撤行为使市场参与者误认为存在高流动性，故将其划分为主观上存在欺诈故意的操纵行为较为合适。在美国，相关行为将违反美国《商品交易法》第6（c）、6（d）以及9（a）（2）规定，构成意图操纵市场。在我国，幌骗行为亦属违法。不过，应区分幌骗与正常交易中的部分成交，并与分层挂单区别对待，分层挂单一般不构成操纵证券市场。幌骗在低频交易中也存在，但在高频交易中，高频交易商运用技术上的优势，行为后果可能更为严重。

（3）其他手段。在伊世顿公司案中，其实际控制了多人期货帐户，与伊世顿公司自有帐户组成帐户组。伊世顿公司将自行开发的报单交易系统非法接入中金所交易系统，直接进行交易，绕开相关监管规定，被法院认定为操纵市场行为。总之，认定操纵证券市场行为，需要在金融创新和公平之间谋求平衡。 

未完待续......

参阅文献：

（1）相关报道及外文文献来源于网络。

（2）Capitalmarkets. High Frequency Trading: Evolutionand the Future. How the emergence of high frequency trading is altering thefinancial landscape as firms look to make money on the millisecond.

（3）〔美〕艾琳·奥尔德里奇著，谈效俊、杨燕等译：《高频交易》，机械工业出版社2011年版；顾律君、丁鹏译原书第二版，机械工业出版社2019年版。

（4）［法］弗雷德里克·勒雷艾弗、弗朗索瓦·比雷 : 《高频交易之战: 金融世界的“利器”与“杀器”》，李宇新、刘文博译，机械工业出版社2015 年版。

（5）王苏生、江国朝等：《高频交易刍论—基于中国证券市场的实证研究》，清华大学出版社2016年版。

（6）肖凯：《高频交易与操纵市场》，载《交大法学》2016年第2期。