2024年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。这次出台的意见共9个部分，是资本市场第三个“国九条”，故称之新 “国九条”。新“国九条”要求：必须全面加强监管、有效防范化解风险，稳为基调、严字当头，确保监管“长牙带刺”、有棱有角；必须始终坚持市场化法治化原则，突出目标导向、问题导向，进一步全面深化资本市场改革，统筹好开放和安全。为此，需要进一步削减“壳”资源价值。加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。
资本市场上的资深法律人士有时也感到难以区分借壳上市与反向并购，原因可能在于法律概念的模糊性。会计准则对业务合并作出较为清晰的界定，国际会计准则理事会在《国际财务报告准则第3号—业务合并》中指出：所购买的一组活动和资产必须至少包括相结合能够显著促进产出能力的投入和实质性过程，才能被认定为业务。（德勤：《IFRS 聚焦国际会计准则理事会对IFRS 3中业务的定义作出修订，https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/cn/Documents/audit/casplus/pubs/deloitte-cn-audit-ifrs-in-focus---definition-of-a-business---final_cn-zh-230911.pdf）国际财务报告准则要求业务合并是“购买方获得对一项或多项业务的控制的交易或其他事项”。
在会计上，反向收购是非同一控制下的企业合并的一种特殊形式。一般情况下，非同一控制下的企业合并可以通过发行权益性证券交换股权的方式进行。通常发行证券的一方为购买方，是法律上的母公司。但是，在某些企业合并中，发行证券的一方在企业合并后其财务和经营性政策等相关活动被参与合并的另一方（法律上的子公司）所控制，致使发行权益性证券的一方虽然为法律上的母公司，但其为会计上的被购买方，即子公司，该类企业合并通常被称为“反向收购”。【武玉荣：《企业合并与合并财务报表》（第三版）首都经济贸易大学2017年版】
现实生活中，对“借壳上市”、“买壳上市”和“反向并购”进行各种复杂的区分意义不大，所谓“借壳”、“买壳”只是形象的称呼，主要目的在于非上市公司（股东）取得对上市公司的控制权，其核心正是反向收购。不同之处在于，在我国，“壳”通常是对法律上母公司的资产负债进行处置后的结果。如果将法律上的母公司资产负债全部置出，则为一个“空壳”，便于法律上的子公司进行资产注入。但购买一个空壳上市公司，根据国际会计准则，此时的上市公司已经不构成一项业务，相应的合并也不构成业务合并。同样，这类合并在中国会计上也有特别规定，因为“当被购买上市公司不构成业务时，通常就意味着该上市公司的正常生产经营活动已经或接近停滞，企业购买此类上市公司通常很难具有商业实质，该类交易对价的公允性也较难做出判定。”（马永义：辨析企业会计准则体系下的权益性交易，https://shuo.news.esnai.com/article/202305/241417.shtml）。正常生活经营活动已经或者接近停滞的上市公司，通常应该退市，故此类反向收购成为资本市场监管的重点。
二、案例
甲乙公司资产负债表如下：
项目 | 甲公司 | 乙公司 |
资产总计 | 20,000 | 90,000 |
负债合计 | 4,000 | 12,000 |
所有者权益
| 股本 | 6,000 | 9,000 |
盈余公积 | 7,000 | 50,000 |
未分配利润 | 3,000 | 19,000 |
合计 | 16,000 | 78,000 |
2024年6月28日，甲公司每股公允价格为4元，乙公司每股的公允价格为12元。甲公司通过定向增发本公司普通股（每股面值1元），以3股换1股的比例从乙公司原股东处取得乙公司的全部股权，共发行27,000万股。通过换股，乙公司原股东拥有甲公司27,000/(6,000+27,000)=81.82%的股权。这样，乙公司的原股东通过控制甲公司，从而间接控制曾经拥有的乙公司。甲公司虽然在法律上是名义上的购买者，属于母公司，但由于甲公司的财务和经营性政策等相关活动被乙公司的原股东控制，甲公司成为会计上的子公司。属于反向收购。假设由乙公司原股东取得甲公司81.82%的股权，则应发行9000/81.82%-9000=2000股，发行成本为2000*12=24000万元。控股合并的会计分类为：借：长期股权投资24000；贷：实收资本2000，资本公积22000。现实生活中，发行权益性证券的较小的上市公司通常会购买较大的非上市公司的全部或绝大部分股权，这样较大的非上市公司的原股东通常可以取得上市公司50%-90%（可以超过90%）的股权，从而取得控制权。据港交所2024年6月28日披露，顺丰控股股份有限公司（简称：顺丰控股）向港交所主板递交上市申请，高盛、华泰国际与摩根大通为联席保荐人。顺丰此前已在A股上市，如果此番赴港上市成功，顺丰将成为快递行业首家“A+H”的上市公司。2016年顺丰控股的A股上市之路颇值一提。经公开途径查询，鼎泰新材被顺丰控股反向收购的前三年财务状况如下：单位：万元
项目 | 2015年度 | 2014年度 | 2013年度 |
资产总额 | 88,541.15 | 96,392.35 | 115,121.91 |
归母净资产 | 70,800.22 | 71,789.54 | 72,490.33 |
资产负债率 | 20.04% | 25.52% | 37.03% |
流动比率 | 3.47 | 3.44 | 2.06 |
营业收入 | 66,846.55 | 81,264.59 | 72,199.47 |
归母净利润 | 2,513.06 | 2,412.44 | 4,028.10 |
每股经营活现金流量净额 | 0.9071 | 1.9086 | -1.4683 |
据当年的交易报告书，顺丰控股拟采取以下步骤进行反向收购。第一步，资产置换。鼎泰新材置出全部资产与负债，初步作价8亿元，与顺丰控股全体股东持有的顺丰控股100%股权的等值部分进行置换；第二步，发行股份购买资产。鼎泰新材向顺丰控股全体股东发行股份，总价值425亿元（拟置出资产初步作价8 亿元，拟置入资产作价 433 亿元，两者差额425亿元），完成对顺丰控股100%股权的收购；第三步，筹集配套资金。鼎泰新材向不超过10名特定对象非公开发行股份筹集配套资金。（材料来源：交易报告书）。反向收购之后，鼎泰新材被顺丰控股的原股东控制，控股比例达94%以上。中国一些企业赴美反向收购，需要了解相关规定。在美国，反向收购同样系一家非上市公司与另一家上市公司的并购，导致上市公司的控制权发生转移。但后者惟一的商业目的就是收购一家非上市公司，它除了可能存在的现金外没有其他资产，也没有现成或实质的业务。鉴于这些原因，这样的上市公司被称为“空壳”。近期较为典型的反向收购为特朗普媒体科技集团通过“反向并购”的方式借壳上市，即特朗普媒体科技集团通过与一家特殊目的收购公司（SPAC）的合并来实现上市。由已经在纳斯达克上市的数字世界（Digital World）“买下”特朗普媒体科技集团，但其反过来被特朗普媒体科技集团的股东控制，并被更换名字在纳斯达克继续交易。美国东部时间2024年3月26日，即反向收购后在纳斯达克上市首日，特朗普媒体科技集团大涨16.10%。特朗普持有合并后公司58%的股份，即近7900万股的股份。按当地时间周一收盘价49.95美元来计算，特朗普持有该公司股票的估值达39亿美元。特朗普以总身价64亿美元，首次跻身彭博亿万富翁指数全球最富有的500人之列。（借壳上市！被传要破产的特朗普，身家暴涨至超500亿 https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_26830333）
